烟台万华：将建环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目

　　投资要点

　　烟台万华公告，将在万华烟台工业园新建60万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置及其他辅助和公用工程。该项目总投资149亿元，其中37亿元为公司自用资金，其余约111亿元通过银行贷款解决。

　　由于公司正在烟台市开发区临港工业区实施万华老厂搬迁MDI一体化项目，投产后烟台工厂MDI产能将达到60万吨，TDI产能为30万吨，为了给客户提供整体聚氨酯解决方案，公司将采用PO的工艺路线进入聚醚多元醇行业，在万华工业园内实现完整的聚氨酯产业，同时规划以丙烯为原料的丙烯酸及其酯类系列产业，形成异氰酸酯、丙烯酸酯为原料的涂料产业。根据行业网站信息，拟建项目主要采用LPG为原料，通过丙烷脱氢装置生产丙烯，下游建设环氧丙烷、丙烯酸和丁辛醇装置。该项目预计建设期为2011-2014年，分为两部分：1)丙烷脱氢制60万吨丙烯；2)丙烯下游部分：主要是以丙烷脱氢装置的产品丙烯为原料，采用异丁烷共氧化工艺生产环氧丙烷；以丙烯为原料生产丙烯酸和丁辛醇，丙烯酸与丁醇和辛醇反应生成系列丙烯酸酯。

　　我们预计到2013年，烟台万华将实现销售收入近200亿元，总资产在300亿元左右。2011-2013年，考虑烟台工业园异氰酸酯和PO一体化两个大项目，每年资本开支约在60-70亿元左右，如果不考虑公司进行增发募集资金，依靠自有资金和银行贷款，我们预计未来两年公司资产负债率在65-70%左右的可控范围。

　　投资建议及评级

　　由于该项目和异氰酸酯项目一起，在烟台工业园将形成高度一体化的产业集群，依托临港优势，将成为烟台万华2014年及以后新的利润增长点，使得公司发展再实现新的飞跃。考虑2011-13年公司25%-30%的净利年均复合增长率，目前股价仅相当于15.5倍2011和11.6倍2012年预期市盈率，估值偏低，我们维持其买入评级。